Может ли горизонтальная интеграция восстановить рентабельность двухкомпонентных банок: взятие исходного материала в качестве примера приобретения упаковки COFCO

Может ли горизонтальная интеграция восстановить прибыльность консервных банок, состоящих из двух-кусков: на примере приобретения Origin Material компании COFCO Packaging

Металлическая упаковка имеет массовый размер, но уже давно является прибыльной, особенно банки, состоящие из двух-кусков. Он изготовлен из алюминия и в основном используется для пива и газированных напитков. Продукт однороден, имеет избыточные мощности и концентрацию клиентов, что приводит к постоянному снижению цен-круглый год. В 2025 году компания Origin приобрела и приватизировала давнего-конкурента COFCO Packaging, что привело к внезапному увеличению концентрации отечественного производства двухкомпонентных банок.

Будет ли повышенная концентрация приравниваться к восстановлению прибыли, влияет как на успех, так и на провал сделки, а также на то, сможет ли вся отрасль выйти из состояния низкой валовой прибыли. В этой статье используются данные из-годового отчета Origin Farm за 2025 год и отчета Q1 2026, чтобы отличить видимую прибыль от основной прибыли бизнеса, отвечая на один вопрос: появился ли уже сигнал о восстановлении прибыли и может ли он сохраниться?

Отправная точка: Почему банки из двух штук уже давно не приносят денег

Чтобы понять это приобретение, нам сначала нужно понять, почему банка, состоящая из двух частей, уже долгое время не приносит прибыли. Есть четыре причины, которые пересекаются друг с другом.

Гомогенизация. Технология изготовления резервуаров, состоящая из двух-компонентов, является отработанной и стандартизированной, а физические свойства продуктов разных производителей почти не отличаются. Когда производители пива и напитков обеспечивают стабильное качество и поставки, основной переменной является цена, из-за чего производителям банок сложно получить надбавку за качество.
Возник циклический избыток мощностей. С 2022 по 2024 год индустрия металлической упаковки снова вступила в фазу расширения мощностей: многие компании строят новые производственные линии и усиливают конкуренцию. Рост предложения опережал спрос, и цены последовали вниз. По оценкам Northeast Securities, средняя внутренняя цена двух- банок в 2024 году упала примерно до 0,47 юаней за банку. Для сравнения, в 2023 году объем рынка двух- банок в Китае составлял около 26,7 млрд юаней, а спрос - около 60,7 млрд банок. Средняя цена за банку составляет около 0,44 юаня, что указывает на то, что цены за единицу продукции долгое время оставались низкими.
Концентрированные и сильные клиенты. В перерабатывающем секторе Erpian Can сконцентрированы ведущие компании по производству пива и напитков, среди крупных клиентов которых есть AB InBev, Coca-Cola, China Resources Snow Brewery, Tsingtao Brewery, Carlsberg и другие. Эти клиенты имеют большие объемы закупок и широкий выбор поставщиков. Могут ли производители в целом принять планировку-близкого радиуса действия, строя заводы в радиусе 500-километров от клиентов для поставки товаров? После того как построена крупномасштабная локализованная производственная линия, компании часто становятся пассивными в переговорах о ценах, чтобы сохранить загрузку мощностей.
Затраты являются жесткими и экзогенными. Годовой отчет Origin за 2025 год показывает, что затраты на материалы и другие затраты составляют 81,88% основных расходов бизнеса, в то время как прямые затраты на оплату труда составляют лишь 3,87%. Это означает, что валовая прибыль почти полностью определяется ценовой разницей между ценой закупки сырья и ценой реализации продукта. Алюминий и жесть представляют собой оптовые товары, которые следуют за рынком, а цены определяются рынком первичной переработки, в результате чего на консервные банки практически не остается места для переговоров. Когда издержки добычи растут, а рост цен в сфере переработки блокируется, ценовой разрыв сокращается с обоих концов.

Эти четыре фактора вместе определяют низкую валовую прибыль от двух-банок. Надежда, возлагаемая на горизонтальную интеграцию, состоит именно в том, чтобы изменить второй и третий пункты за счет повышения концентрации, позволяя сблизиться поставкам и вернуть ценовую власть.

Что изменила эта интеграция?

Приобретение Origin компании COFCO Packaging знаменует собой крупнейшую горизонтальную интеграцию в китайской индустрии металлической упаковки на сегодняшний день.

В 2023 году компания COFCO Packaging заняла третье место на внутреннем рынке двух-банок, а также занимается производством трех-банок, промышленных стальных бочек, пластиковой упаковки и металлических крышек. До приобретения на отечественном рынке двухкомпонентных емкостей примерно доминировали компании Baosteel Packaging, Origin Chemical, COFCO Packaging и Shengxing Co., Ltd., при этом тройке крупнейших компаний принадлежало около 75% доли рынка.

После приобретения ландшафт претерпел существенные изменения. По оценкам брокерских компаний, CR3 (совокупная рыночная доля трех крупнейших компаний) в отрасли резервуаров, состоящих из двух частей, выросла примерно до 75–80 % (Northeast Securities – почти 80 %, East Money – более 75 %), в то время как рыночная доля Origin Chemical выросла примерно до 37–40 %, став абсолютным лидером. Рынок перешел от конкуренции между четырьмя гигантами к олигополической структуре, теоретически создавая структурную основу для скоординированного предложения и стабильных цен.

Помимо структурных изменений, есть два поддерживающих действия.

Во-первых, готовность объединиться в сфере предложения. После инициативы по самодисциплине, предпринятой Профессиональным комитетом по металлическим контейнерам Китайской федерации упаковки в октябре 2025 года, ведущие компании стали более готовы противостоять внутренней конкуренции, и ожидается, что отечественные мощности двух-цистерн прекратят чистый рост; В декабре 2025 года Аньхой и другие регионы последовательно выступят с инициативами по саморегулированию местной промышленности-, пропагандируя переход от ценовой конкуренции к ценовой конкуренции. Несколько компаний одновременно инвестируют в новые мощности за рубежом. Origin также построила две новые линии по производству танков в Таиланде и Казахстане и планирует переместить часть отечественного производственного оборудования за границу. Если эти меры будут реализованы, они поддержат внутренние цены на танки со стороны предложения, чтобы остановить падение.
Во-вторых, расширение структуры бизнеса. Она была приобретена и объединена с такими предприятиями, как производство трехкомпонентных цистерн, промышленных стальных бочек и пластиковой упаковки. Уровень валовой прибыли этих предприятий отличается от уровня валовой прибыли двух-танков, и слияние изменит общую структуру прибыли компании. Это имеет решающее значение при последующем анализе валовой прибыли.

Всплеск концентрации создает необходимые условия для восстановления доходов, но необходимое не означает достаточное. Сможет ли структура олигополии привести к фактическому повышению цен и восстановлению валовой прибыли, зависит от тенденций затрат, структурных эффектов и исполнения.

Стоимостная сторона: алюминий и жесть — две противоположные линии.

Чтобы проанализировать доходы Origin Money, мы должны разделить затраты на две строки. Для изготовления банок, состоящих из двух-и трех-кусков, используется разное сырье, и их тенденции противоположны.

Уровень алюминия для резервуаров, состоящих из двух-компонентов, остается высоким. В 2025 году среднегодовая внутренняя спотовая цена на электролитический алюминий составит от 20 600 до 20 800 юаней за тонну, что примерно на 4 % больше, чем-по сравнению с- годом ранее, при этом цены на алюминий на LME вырастут еще больше за тот же период. В начале 2026 года цены на алюминий колебались на высоком уровне: в первом квартале внутренние спотовые цены когда-то приближались к 25 000 юаней за тонну, но к началу июля спотовые цены A00 в Янцзы упали примерно до 22 800 юаней за тонну, а на LME составляли около 3 090 долларов США за тонну. Внутренние мощности по производству электролитического алюминия ограничены красной линией в 45 миллионов тонн, что ограничивает пространство для роста предложения и поддерживает центр цен на исторически высоком уровне. Для двух-резервуаров, где алюминий составляет основную стоимость, это постоянное ценовое давление.

В трех-банках используется жесть, что еще больше усложняет тенденцию. Белая жесть — это луженый-стальной лист, состоящий из холоднокатаной-стали с луженым-слоем. По данным Mysteel, средняя спотовая цена на жесть по стране в 2025 году составит около 6 209,5 юаней за тонну, а годовое-по сравнению с-годовым снижением составит 7,49 %, в основном из-за смещения вниз центра цен на сталь, что приведет к снижению подложек. Однако цена на оловянные слитки, используемые для лужения, продолжает расти: среднегодовая цена выросла с 212 700 юаней за тонну в 2023 году, 248 100 юаней за тонну в 2024 году до 273 700 юаней за тонну в 2025 году и в какой-то момент превысила 400 000 юаней за тонну в 2026 году. Цены на подложку цены на олово упали, а цены на олово выросли, что компенсировало эти факторы, что привело к сильным колебаниям общей стоимости белой жести в 2026 году, при этом прибыли отрасли будут находиться под постоянным давлением. Кроме того, китайский экспорт жести сталкивается с антидемпинговыми пошлинами США и механизмом корректировки границ выбросов углерода в ЕС, что создает неопределенность во внешнем спросе.

Разница между двумя линиями имеет прямое значение для суждения о прибыли.

Рентабельность консервных банок, состоящих из двух-кусков, очень чувствительна к ценам на алюминий. Согласно расчетам Northeast Securities, основанным на данных Baosteel Packaging за 2024 год, при условии, что цены на алюминий останутся неизменными, на каждые 0,01 юаня увеличения цены за единицу двух- банок чистая прибыль за единицу увеличивается примерно на 45%; По оценкам Eastmoney, увеличение чистой прибыли на 1 цент с каждой банки из двух-штук может повысить эффективность Origin почти на 300 миллионов юаней. Увеличение цены на 1 цент может существенно изменить прибыль, что, в свою очередь, показывает текущую небольшую чистую прибыль на банку.

Поэтому то, сможет ли увеличение концентрации привести хотя бы к небольшому росту цен на банки, является основной переменной для восстановления рентабельности двухкомпонентных банок, и ее важность может даже превзойти колебания самих цен на алюминий.

Весь 2025 год: рост, обусловленный вкладом акционеров, маскирует спад основной деятельности

При анализе прибыли за 2025 год необходимо рассматривать чистую прибыль, причитающуюся акционерам листинговой компании (чистую прибыль, причитающуюся материнской компании), отдельно от чистой прибыли после вычета не-периодических прибылей и убытков (чистая прибыль за исключением не-периодических статей). К 2025 году эти две страны движутся в противоположных направлениях.

На первый взгляд прибыль растет. В 2025 году операционная выручка Origin Origin достигнет 24,02 млрд юаней, годовой-по сравнению с-годовым ростом на 75,68%; Чистая прибыль, причитающаяся акционерам, составила 1,007 млрд юаней, что на 27,35 % больше, чем-по сравнению с-годом.
Если посмотреть на основной бизнес, прибыль снижается. Чистая прибыль без-неповторяющихся статей за тот же период составила всего 503 миллиона юаней, что на 33,89 % меньше, чем-по сравнению с-годом. Разница между относящимся к капиталу доходом и единовременными прибылями и убытками материнской компании составляет около 500 миллионов юаней в составе единовременных прибылей и убытков в 2025 году, тогда как в 2024 году эта цифра составит всего около 29 миллионов юаней. Другими словами, рост чистой прибыли, приходящейся на материнскую компанию, почти полностью поддерживался разовым-приростом, при этом прибыль основного бизнеса фактически упала примерно на одну-треть.
Квартальные данные более понятны. В первом квартале 2025 года чистая прибыль, причитающаяся акционерам, достигла 665 миллионов юаней, но чистая прибыль после вычета не-неповторяющихся статей за квартал составила всего 189 миллионов юаней, разница примерно в 476 миллионов юаней, в основном за счет разовой-прибыли от консолидированной отчетности COFCO Packaging. К четвертому кварталу как чистая прибыль, причитающаяся акционерам, так и чистая прибыль без учета разовых статей превратились в убытки: минус 70 миллионов юаней и минус 64 миллиона юаней соответственно. Рост прибыли за весь-год в основном зависел от разового-прироста в первом квартале.
Снижение прибыли от основного бизнеса отражается на валовой прибыли. Ожидается, что валовая прибыль от комплексных продуктов и услуг в 2025 году составит 14,01 %, что на 4,12 процентных пункта ниже-по сравнению с-годом. Снижение происходит по трем аспектам:
Скачок доходов закрепился. Выручка выросла на 75,68%, главным образом потому, что COFCO Packaging была включена в сделку по слиянию в январе 2025 года, при этом в этом году к ней добавилось 72 новых предприятия. Это изменение калибра консолидации, а не эндогенный рост.
Структура бизнеса углубляется вниз. Объединенные предприятия по производству промышленных стальных бочек и пластиковой упаковки имели более низкую валовую прибыль, чем двухкомпонентные цистерны, что снижало общую валовую прибыль. Валовая прибыль компании по оказанию заправочных услуг даже отрицательна и, как ожидается, составит около -9% в 2025 году. Доля предприятий с низкой и отрицательной валовой прибылью выросла, что значительно снизило общую валовую прибыль.
Сырье и восхождение на новую линию. Высокие цены на алюминий привели к росту стоимости банок, состоящих из двух частей,-и новые зарубежные производственные линии находятся в стадии наращивания мощности. Постоянные затраты на единицу продукции относительно высоки, и оба фактора вместе подавляют валовую прибыль за год.

Таким образом, реальная ситуация на весь 2025 год такова: масштабы значительно расширились за счет консолидации, но основная прибыль находилась под давлением роста цен на сырье, падения структуры бизнеса и расходов на слияния и поглощения и была просто замаскирована разовым-выигрышем. Чтобы определить, действительно ли интеграция повышает прибыльность, необходимо окно, позволяющее устранить влияние скачков консолидации.

Вопрос1 2026. Основные улучшения в бизнесе затмеваются видимой прибылью.

Это окно относится к первому кварталу 2026 года. Компания COFCO Packaging консолидирует свои консолидированные результаты начиная с января 2025 года, поэтому годовые-по-годовые показатели за квартал1 2026 представляют собой сравнение показателей после-интеграции и интеграции, исключая сбои, вызванные консолидированными скачками за весь 2025 год.

Интересно, что в этом сезоне атрибуция родителей и невычеты-развернуты в противоположном направлении, но весь-2025 год будет прямо противоположным.

На первый взгляд, Гуиму приходит в упадок. Чистая прибыль, причитающаяся акционерам, в 1 2026 квартале составила 517 миллионов юаней, что на 22,19 % меньше, чем-по сравнению с-годом. Если посмотреть только на это, кажется, что прибыль снижается.
Что касается основного бизнеса, то наблюдается рост не-некоммерческой-деятельности. Чистая прибыль без учета разовых статей составила 319 миллионов юаней за тот же период, что на 68,60 % больше, чем-по сравнению с-годом; Операционная выручка составила 7,207 млрд юаней, увеличившись за год-по-году на 29,29%. Совокупная валовая прибыль, рассчитанная путем инвертирования операционных доходов и операционных расходов, составила около 14,47 % по сравнению с примерно 13,60 % за тот же период прошлого года, что примерно на 0,87 процентных пункта-по сравнению с-годом.

Существует четыре причины, по которым отнесение на материнскую компанию снизилось, а вычет увеличился:

Прибыль от выбытия: в первом квартале единовременные прибыли и убытки от продажи контрольного капитала дочерней компании достигли 368 миллионов юаней, в основном от продажи европейских дочерних компаний.
Миноритарные акционеры приобрели больше акций: прибыль миноритарных акционеров увеличилась с 4 миллионов юаней за аналогичный период прошлого года до 178 миллионов юаней. Общая чистая прибыль в первом квартале составила 695 миллионов юаней, что по-прежнему примерно на 4% больше,-по сравнению с-годом. Снижение, связанное с акционерами, произошло главным образом из-за изменений в структуре распределения, а не из-за сокращения общего портфеля.
Инвестиционные доходы снизились: с 485 млн юаней до 391 млн юаней.
Курсовые потери: Финансовые расходы увеличились со 101 млн до 152 млн юаней, в основном из-за колебаний обменного курса иностранной валюты.

В целом, первый квартал 2026 года повторяет весь 2025 год: за весь-2025 год доходность один раз-увеличила очевидную принадлежность к материнской компании и замаскировала спад в основном бизнесе; В первом квартале 2026 года распределение и не-единовременные статьи подавляли очевидную отнесение к материнской компании, маскируя улучшения в основных операциях. Что касается основного бизнеса, рост после вычета не-периодических статей и восстановление валовой прибыли являются положительными сигналами в первом сопоставимом квартале после интеграции.

Однако качество этого сигнала по-прежнему требует двух проверок:

Сколько улучшений происходит от зачистки. 30 января 2026 г. компания Origin завершила продажу 80 % акций в Бенабелии и Бенахунге компании Rexam Limited (под управлением Болла), и две европейские компании, состоящие из двух-банк, больше не будут консолидироваться. Продажа низкоприбыльных активов автоматически повышает среднюю валовую прибыль оставшегося бизнеса, что является структурным эффектом и не означает, что ценовая власть вернулась. В то же время база для единовременных расходов в 1 2025 квартале была относительно низкой, чему способствовал рост процентных ставок по кредитам слияний и поглощений и сырью, что также усилило годовой-по-рост.
Могут ли наличные деньги идти в ногу с прибылью? На конец первого квартала дебиторская задолженность составила 8,215 млрд юаней, что на 38,99% больше, чем в начале периода; Чистый денежный поток от операционной деятельности составил отрицательные 54 млн юаней. Хотя выручка и прибыль улучшились, дебиторская задолженность значительно выросла, а операционный денежный поток стал отрицательным, что указывает на слабое содержание денежных средств в прибыли. Если повышение цен происходит одновременно с выпуском счетов, улучшение цен может быть частично компенсировано увеличением дебиторской задолженности.

Международный справочник: выводы из приобретения Боллом компании Rexam

Чтобы оценить, может ли ремонт быть устойчивым, можно сослаться на наиболее сопоставимую горизонтальную интеграцию на международном уровне, а именно на приобретение Боллом компании Rexam.

В июне 2016 года Болл завершил приобретение Rexam, имея около 6,1 миллиарда долларов наличными плюс акции и взял на себя чистый долг в размере около 2,4 миллиарда долларов, став крупнейшим в мире производителем банок для напитков; Чтобы пройти антимонопольную проверку, Болл продаст активы компании Ardagh примерно за 3,1 миллиарда долларов.

Эта сделка очень похожа на приобретение Origin компании COFCO Packaging: обе представляют собой крупнейшую горизонтальную интеграцию на соответствующих рынках и сопровождаются продажей активов. Стоит отметить, что европейская двухкомпонентная банка, которую компания Origin продаст в начале 2026 года, будет куплена Rexam Limited, дочерней компанией Ball; Боллу также принадлежит около 4,5% акций Origin через HSBC и BNP Paribas. Болл также является покупателем, акционером и международным эталонным образцом европейских активов Origin.

Опыт Болла показывает два ключевых момента.

Восстановление валовой прибыли после интеграции происходит не сразу. В четвертом квартале года приобретения показатели сегмента, связанного с Боллом,-ухудшились из-за обесценения в результате переоценки по справедливой стоимости приобретенных активов, и компания четко обозначила увеличение выручки и валовой прибыли в качестве целей на 2017 год и последующий период. Восстановление — это многолетний-процесс, а не завершение, которое можно реализовать за один и тот же год консолидации. Это согласуется с явлением, когда разовая прибыль Origin Chemical снизилась, а не выросла в 2025 году: улучшение горизонтальных консолидированных отчетов часто отстает от завершения транзакций.
Масштаб сам по себе не дает автоматического ценообразования. Реализация ценности Болла опирается на глобальную оптимизацию источников снабжения, снижение платы за управление и совместное-исполнение, а не исключительно на долю рынка. Даже если концентрация вырастет примерно до 80% в CR3, если ведущие компании по-прежнему будут отдавать приоритет доле рынка и подрывать друг друга, сама по себе олигополическая структура не приведет автоматически к ценовой власти.

Устойчивость восстановления: условия и показатели

Если посмотреть на внутреннюю ситуацию, то, продлится ли восстановление Origin, зависит от трех факторов:

Со стороны предложения. Предпосылкой для стабилизации цен на банки является то, действительно ли отечественные мощности по производству двухкомпонентных банок перестали расти и сможет ли самодисциплина отрасли-ограничить новые мощности и ожесточенные ценовые войны.

Спрос: Уровень проникновения банок в Китае в настоящее время составляет около 30%, что значительно ниже уровня 60%+ в развитых странах. Есть возможности для роста продаж двух-банок, но это медленный-фактор, который вряд ли изменит спрос и предложение в краткосрочной перспективе.

За рубежом: валовая прибыль от продажи банок из двух-штук за границей примерно вдвое выше, чем в Китае. Если зарубежные мощности продолжат расти после-наращивания, это может повысить общий уровень прибыли. Но период наращивания-новых линий сначала снижает, а затем увеличивает рентабельность, а в условиях наводнения китайских мощностей на таких рынках, как Ближний Восток и Юго-Восточная Азия, вопрос о том, сохранится ли высокая прибыль за рубежом, все еще требует проверки.

Чтобы подтвердить, является ли восстановление реальным, мы можем постоянно отслеживать эти пять показателей:

1. Рентабельность отдельного продукта. Исключив прибыли/убытки от выбытия активов, посмотрите на сопоставимую валовую прибыль, состоящую из двух-банк, и скорректированную чистую прибыль за несколько последовательных кварталов, чтобы отличить реальные улучшения цен от структурных эффектов продажи активов.
2. Средняя цена за банку. Следите за тем, чтобы средняя цена за две-банки перестала падать и начала стабилизироваться или расти, что является наиболее прямым свидетельством возвращения ценовой власти.
3. Предложение в отрасли. Действительно ли отечественное производство двухкомпонентных изделий перестало расти и как в отрасли обеспечивается самодисциплина-?
4. Качество денежных средств. Проверьте, становится ли операционный денежный поток положительным и замедляется ли рост дебиторской задолженности, чтобы соответствовать росту выручки, чтобы проверить денежное содержание прибыли.
5. Клиенты и зарубежные операции: доля валовой прибыли одного крупного клиента и зарубежного бизнеса; первый измеряет зависимость от крупных клиентов, второй измеряет, действительно ли экспансия за границу увеличивает центр прибыли.

Заключение

Увеличение концентрации является необходимым условием для двух-восстановления рентабельности, но не достаточным условием. Приобретение компанией COFCO Packaging компанией Origin увеличило долю CR3 в двух-баночных банках на внутреннем рынке примерно до 80 %, создав структурную базу для координации поставок и стабилизации цен. Но в связи с очевидным бумом 2025 года необходима осторожность: чистая прибыль, причитающаяся акционерам, выросла на 27,35%, в основном благодаря единовременной прибыли в размере около 500 миллионов юаней, в то время как скорректированная чистая прибыль упала на 33,89%, что указывает на то, что прибыль основного бизнеса находится под давлением. В квартале 1 2026 произошел поворот: скорректированная чистая прибыль выросла на 68,60%, а валовая прибыль выросла примерно на 0,87 процентных пункта – первый положительный сопоставимый квартал после интеграции.

Однако этого сигнала все еще недостаточно, чтобы доказать, что восстановление носит структурный характер. Восстановление валовой прибыли включает в себя структурный эффект от продажи низкоприбыльных европейских активов, а высокий скорректированный рост обусловлен низкой базой; дебиторская задолженность резко возросла, а операционный денежный поток стал отрицательным, что указывает на слабое содержание денежных средств в прибыли. Что касается приобретения Боллом компании Rexam, то горизонтальная интеграция приводит к многолетнему-восстановлению валовой прибыли, а масштаб сам по себе не равен ценовой силе.

Осторожная оценка заключается в том, что тенденция восстановления основной прибыли бизнеса появилась, но еще не получила подтверждения в качестве структурного, устойчивого возврата ценовой власти:

- Если в ближайшие несколько кварталов валовая прибыль сопоставимых двух-продуктов и средняя цена за единицу продукции вырастут, а операционный денежный поток станет положительным, мы можем заключить, что интеграция успешно преобразует концентрацию в восстановление прибыли.
- Если улучшение валовой прибыли в основном зависит от продажи активов и разовой-прибыли, а средняя цена за банку и операционный денежный поток не улучшаются, восстановление, скорее всего, является временным повышением производительности.